业绩短期承压ღ◈✿◈，产品管线日ღ◈✿◈，公司发布2025年半年报ღ◈✿◈。1H25公司实现收入148.1亿元ღ◈✿◈，同比+5%ღ◈✿◈；归母净利润18.2亿元ღ◈✿◈，同比-24%ღ◈✿◈；扣非归母净利润17.0亿元ღ◈✿◈，同比-26%ღ◈✿◈。 单季度看ღ◈✿◈，2Q25公司实现收入79.6亿元ღ◈✿◈，同比+17%ღ◈✿◈；归母净利润5.5亿元ღ◈✿◈，同比-47%ღ◈✿◈；扣非归母净利润4.8亿元ღ◈✿◈，同比-51%ღ◈✿◈。 经营分析 CHC业务短期承压ღ◈✿◈，处方药业务持续增长ღ◈✿◈。按旧口径统计ღ◈✿◈，1H25公司CHC业务实现收入约60.8亿元ღ◈✿◈，同比-18.4%ღ◈✿◈，同比下滑可能与上半年受流感等呼吸道疾病发病率同比降低ღ◈✿◈、零售渠道阶段性调整等因素有关ღ◈✿◈。处方药业务实现收入约27.8亿元ღ◈✿◈，同比+15.2%ღ◈✿◈，集采对处方药影响逐渐消化ღ◈✿◈，通过抓住配方颗粒联采ღ◈✿◈、饮片国采带来的市场机遇ღ◈✿◈，公司配方颗粒及饮片市占率稳步提升ღ◈✿◈。 创新版图扩展ღ◈✿◈，产品管线持续丰富ღ◈✿◈。公司通过商业化合作ღ◈✿◈、产品引入等形式扩充自身管线ღ◈✿◈，公司与博瑞医药就其BGM0504注射液在中国大陆地区达成联合研发合作ღ◈✿◈，该产品减重和2型糖尿病治疗两项适应症的国内III期临床试验正在顺利推进中ღ◈✿◈，有望深化公司代谢领域管线布局ღ◈✿◈。公司从境外引入并拥有大中华区域独家权益的脑胶质瘤治疗药物ONC201正在国内开展I期临床研究ღ◈✿◈，该药物已被美国FDA加速批准ღ◈✿◈。 商道体系升级ღ◈✿◈，推进昆药ღ◈✿◈、天士力融合ღ◈✿◈。公司“三九商道”体系已完成2.0版本迭代升级ღ◈✿◈，从经销商延伸至更多零售终端ღ◈✿◈。昆药集团上半年深度渠道变革ღ◈✿◈，下半年效果陆续体现ღ◈✿◈、经营有望环比改善ღ◈✿◈。天士力推进“百日融合”工作ღ◈✿◈，以处方药为核心业务ღ◈✿◈，战略发展路径逐渐清晰ღ◈✿◈，增强公司创新中药实力ღ◈✿◈。 盈利预测ღ◈✿◈、估值与评级 考虑到公司内生业务短期承压ღ◈✿◈，昆药及天士力仍处融合周期ღ◈✿◈，我们将公司25-27年归母净利润预测由37.89/43.89/50.58亿元调整至30.10/34.16/38.54亿元ღ◈✿◈，分别同比-11%/+13%/+13%ღ◈✿◈，EPS分别为1.80/2.05/2.31元ღ◈✿◈，现价对应PE分别为17/15/14倍ღ◈✿◈，维持“买入”评级ღ◈✿◈。 风险提示 市场竞争加剧风险ღ◈✿◈；并购整合不及预期ღ◈✿◈；医保药品限价风险ღ◈✿◈；品牌价值变动风险ღ◈✿◈；原材料价格波动风险ღ◈✿◈；商誉减值风险ღ◈✿◈。

　　华润三九(000999) 事件 2025年8月1日ღ◈✿◈，华润三九与博瑞医药在苏州举行BGM0504注射液项目合作签约仪式ღ◈✿◈，正式宣布达成合作研发协议ღ◈✿◈。 点评 布局减重ღ◈✿◈、降糖等大赛道ღ◈✿◈，BGM0504注射液临床进展顺利ღ◈✿◈。BGM0504注射液是博瑞医药自主研发的GLP-1和GIP受体双重激动剂ღ◈✿◈，减重和2型糖尿病治疗两项适应症II期临床试验均达成预期目标ღ◈✿◈，国内III期临床试验处于入组和随访阶段ღ◈✿◈。 强强联合助力产品研发ღ◈✿◈，公司与博瑞医药共享销售成果ღ◈✿◈。公司在本次合作中ღ◈✿◈，获得BGM0504注射液在中国大陆地区（不包含香港ღ◈✿◈、澳门及台湾地区）进行仅与博瑞医药及关联公司合作的排他性合作开发的权利（可分许可）ღ◈✿◈、独占性商业化的权利（可分许可）ღ◈✿◈。根据BGM0504注射液临床进展ღ◈✿◈、上市许可获批的达成情况ღ◈✿◈，公司最高支付2.82亿研发投入里程碑付款ღ◈✿◈；满足要求时ღ◈✿◈，公司支付一定的销售里程碑付款（新临床试验实际发生的费用的50%与2850万元孰低者）ღ◈✿◈。自BGM0504注射液在合作区域的首次商业销售日起至尊宝用金箍棒桶紫霞小鸡ღ◈✿◈，公司将获得净销售额约定比例的服务费ღ◈✿◈。 公司拥有强商业化能力ღ◈✿◈，BGM0504注射液有望成为公司管线的重要补充ღ◈✿◈。公司此前已经与一些MNC实现成功合作ღ◈✿◈，典型代表如赛诺菲全球非处方药旗舰产品之一易善复ღ◈✿◈，合作前ღ◈✿◈，易善复销售规模3亿元左右ღ◈✿◈，2017年公司对其在国内进行推广ღ◈✿◈，经过五年合作后ღ◈✿◈，截至2021年底ღ◈✿◈，“易善复”品牌在口服护肝品类市场份额提升至14.7%ღ◈✿◈，在OTC护肝品类排名第一ღ◈✿◈，2022年双方续签10年战略合作协议ღ◈✿◈。潜力产品+强商业推广能力ღ◈✿◈，BGM0504注射液未来有望为公司贡献业绩增量ღ◈✿◈。 盈利预测ღ◈✿◈、估值与评级 公司基于现有业务基础ღ◈✿◈，通过多元化的方式补充产品管线ღ◈✿◈，在强商业推广能力助推下ღ◈✿◈，业绩有望实现稳健增长ღ◈✿◈。预计公司25-27年归母净利润分别为37.89/43.89/50.58亿元ღ◈✿◈，分别同比增长12%/16%/15%ღ◈✿◈，EPS分别为2.27/2.63/3.03元ღ◈✿◈，现价对应PE分别为14/12/10倍ღ◈✿◈，维持“买入”评级ღ◈✿◈。 风险提示 市场竞争加剧风险ღ◈✿◈；并购整合不及预期ღ◈✿◈；医保药品限价风险ღ◈✿◈；品牌价值变动风险ღ◈✿◈；原材料价格波动风险ღ◈✿◈；商誉减值风险ღ◈✿◈。

　　华润三九(000999) 面对2024Q1高基数ღ◈✿◈，业绩承压 2025Q1公司实现营业收入68.54亿元（-6.04%）ღ◈✿◈，归母净利润12.7亿元（-6.87%）ღ◈✿◈，扣非净利润12.18亿元（-8.25%）ღ◈✿◈。随着中成药集采持续推进ღ◈✿◈，叠加全球政经动荡加剧等宏观因素影响ღ◈✿◈，终端市场中的药品零售市场整体增速放缓ღ◈✿◈，此外ღ◈✿◈，面对2024Q1流感高发的业绩高基数ღ◈✿◈，公司营收利润有所承压ღ◈✿◈。 推陈出新ღ◈✿◈，夯实业务发展基本盘 公司CHC健康消费品业务方面ღ◈✿◈，2025Q1公司首个中药3.2类新药999益气清肺颗粒获批并正式发布ღ◈✿◈，标志着华润三九呼吸品类实现全场景渗透的生态化布局ღ◈✿◈，助力公司构建具有竞争壁垒的产品管线ღ◈✿◈，巩固核心竞争优势ღ◈✿◈。处方药业务方面ღ◈✿◈，公司在行业重塑格局的过程中保持定力ღ◈✿◈，强化医学引领ღ◈✿◈，持续提升产品学术价值和产品竞争力ღ◈✿◈，业务稳中有进ღ◈✿◈、质效向好ღ◈✿◈，彰显业务发展韧性ღ◈✿◈。国药业务方面ღ◈✿◈，公司通过主动变革至尊宝用金箍棒桶紫霞小鸡ღ◈✿◈、拥抱集采ღ◈✿◈，实现稳健发展ღ◈✿◈，为未来持续拓展市场奠定坚实基础ღ◈✿◈。 持续整合行业资源ღ◈✿◈，赋能昆药ღ◈✿◈，完成天士力收购 公司围绕战略领域ღ◈✿◈，积极推动行业优质资源整合ღ◈✿◈，快速完善业务布局ღ◈✿◈，培育新的业务增长点ღ◈✿◈，拓展长期可持续的发展空间ღ◈✿◈。 昆药集团紧抓银发机遇ღ◈✿◈，持续深化与公司的融合重塑ღ◈✿◈，培育转型动能ღ◈✿◈；精品国药领域ღ◈✿◈，围绕“昆中药1381”品牌发展战略ღ◈✿◈，聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒ღ◈✿◈、舒肝颗粒等战略大单品ღ◈✿◈，通过“全域媒体矩阵+精准场景营销”的双引擎驱动模式ღ◈✿◈，强化“精品国药领先者”的品牌定位ღ◈✿◈；慢病管理领域ღ◈✿◈，持续聚焦三七全产业链ღ◈✿◈，通过丰富“777”品牌内涵和产品布局ღ◈✿◈，进一步提升零售渠道覆盖ღ◈✿◈。 2025Q1公司完成天士力28%股权的收购事项ღ◈✿◈，天士力成为华润三九的控股子公司ღ◈✿◈。公司将与天士力发挥产业链协同效应ღ◈✿◈，在创新研发ღ◈✿◈、智能制造ღ◈✿◈、渠道营销等领域相互赋能ღ◈✿◈，增强全产业链核心竞争力ღ◈✿◈，助力公司加快补充创新中药管线ღ◈✿◈，建立在中药领域的引领优势ღ◈✿◈。 盈利预测及投资建议 预计公司2025-2027年营收分别为311.81ღ◈✿◈、344.66ღ◈✿◈、379.52亿元ღ◈✿◈，归母净利润分别为38.56ღ◈✿◈、43.92ღ◈✿◈、49.81亿元ღ◈✿◈，当前股价对应PE分别为13ღ◈✿◈、12ღ◈✿◈、10倍ღ◈✿◈，首次覆盖ღ◈✿◈，给予“买入”评级ღ◈✿◈。 风险提示ღ◈✿◈： 业务整合不及预期风险ღ◈✿◈，集采扩面风险ღ◈✿◈，市场竞争加剧风险ღ◈✿◈。

　　华润三九(000999) 核心观点 2025年一季度公司营收ღ◈✿◈、利润略有下滑ღ◈✿◈，现金流稳健增长ღ◈✿◈。2025年一季度公司营收68.54亿元（-6.04%）ღ◈✿◈，归母净利润12.70亿元（-6.87%）ღ◈✿◈，扣非归母净利润12.18亿元（-8.25%）ღ◈✿◈，主要系高基数下感冒品类需求回落ღ◈✿◈、昆药渠道调整及行业终端疲软ღ◈✿◈。经营活动现金流净额9.80亿元（+24.57%）ღ◈✿◈，运营稳健ღ◈✿◈，部分受益于票据贴现策略ღ◈✿◈。公司一季度完成天士力28%股份的收购事项ღ◈✿◈，对一季度营收和利润无影响ღ◈✿◈。 分板块ღ◈✿◈：CHC韧性凸显ღ◈✿◈，处方药稳中提质ღ◈✿◈。2025年一季度公司CHC健康消费品业务处于合理的调整范围ღ◈✿◈，受一季度流感和呼吸道疾病发病率降低的影响ღ◈✿◈，感冒呼吸品类短期承压ღ◈✿◈，皮肤和胃肠品类表现稳健ღ◈✿◈，公司积极拓展儿科ღ◈✿◈、骨科ღ◈✿◈、肝胆ღ◈✿◈、妇科等品类ღ◈✿◈。处方药业务保持稳中向好ღ◈✿◈：配方颗粒积极应对集采并推进成本优化ღ◈✿◈；中药注射剂处于相对稳定的阶段ღ◈✿◈；抗感染产品方面ღ◈✿◈，公司积极应对集采ღ◈✿◈，保持集采市场份额ღ◈✿◈。 并购整合天士力ღ◈✿◈，补齐中药创新药短板ღ◈✿◈。在行业整合方面ღ◈✿◈，公司一季度完成天士力28%股份的收购事项ღ◈✿◈。华润三九ღ◈✿◈、天士力ღ◈✿◈、昆药协同矩阵成型ღ◈✿◈。华润三九以CHC业务为核心ღ◈✿◈，争做行业头部企业ღ◈✿◈；天士力以处方药业务为核心ღ◈✿◈，争做中药创新领导者和医疗端第一品牌ღ◈✿◈；昆药以三七产品和精品国药业务为核心ღ◈✿◈，争做银发健康产业引领者ღ◈✿◈。 经典名方落地ღ◈✿◈，创新驱动成长ღ◈✿◈。2025年1月9日ღ◈✿◈，益气清肺颗粒正式获国家药监局批准上市ღ◈✿◈。截至2025年3月31日ღ◈✿◈，公司已经取得了4个经典明方的药品注册证ღ◈✿◈，未来公司将结合经典名方的临床价值以及华润三九品牌和渠道的优势ღ◈✿◈，积极打造经典名方的商业模式至尊宝用金箍棒桶紫霞小鸡ღ◈✿◈。 风险提示ღ◈✿◈：集采ღ◈✿◈、DRGS控费超预期ღ◈✿◈；创新药研发进度低于预期ღ◈✿◈；中药材价格波动ღ◈✿◈。 投资建议ღ◈✿◈：并购整合蓄力高质量发展ღ◈✿◈，维持“优于大市”评级ღ◈✿◈。 2025年一季度公司收入和利润短期承压ღ◈✿◈。维持2025/2026/2027年盈利预测ღ◈✿◈，预计2025-2027年归母净利润37.37/40.82/48.56亿元ღ◈✿◈，同比增速11.0%/9.3%/18.9%ღ◈✿◈，当前股价对应PE=14.5/13.3/11.1xღ◈✿◈。随着公司“创新+品牌”战略的不断推进ღ◈✿◈，叠加昆药ღ◈✿◈、天士力融合带来的优质资源整合ღ◈✿◈，公司业绩有望维持稳健增长ღ◈✿◈。

　　华润三九(000999) 核心观点 营收和利润均实现双位数增长ღ◈✿◈。2024年全年营收276.17亿元（+11.63%）ღ◈✿◈，归母净利润33.68亿元（+18.05%）ღ◈✿◈，扣非归母净利润31.18亿元（+15.01%）ღ◈✿◈。其中ღ◈✿◈，2024年第四季度营收78.76亿元（+28.47%）ღ◈✿◈，单季度归母净利润4.08亿元（-9.39%）ღ◈✿◈，单季度扣非归母净利润3.66亿元（-10.27%）ღ◈✿◈。2024年公司整体毛利率51.86%（-1.38pp）ღ◈✿◈，净利率13.68%（+0.85pp）ღ◈✿◈，毛利率出现小幅下滑主要受处方药板块毛利率下降影响ღ◈✿◈。 分板块ღ◈✿◈：CHC业务稳健ღ◈✿◈，处方药业务毛利率承压立即博电脑版ღ◈✿◈，昆药业务较快增长ღ◈✿◈。2024年公司CHC健康消费品业务实现营业收入124.82亿元（+14.13%）ღ◈✿◈，毛利率60.86%（+0.67pp）ღ◈✿◈，核心品类领导地位及自我诊疗领域的行业地位稳固ღ◈✿◈；处方药业务实现营业收入60.05亿元（+15.04%）ღ◈✿◈，毛利率47.51%（-4.64pp）ღ◈✿◈，受到集采影响ღ◈✿◈；昆药集团2024年实现营业收入52.13亿元ღ◈✿◈，同比增加27.55%ღ◈✿◈，毛利率64.02%ღ◈✿◈。 研发投入持续增加ღ◈✿◈，新品进展顺利ღ◈✿◈。2024年公司研发投入9.53亿元ღ◈✿◈，同比增长63.97%ღ◈✿◈，有力支撑了公司产品研发及产品力提升ღ◈✿◈。产品研发方面ღ◈✿◈，2024年公司开展新品研究131项ღ◈✿◈，包括1类化药4项ღ◈✿◈，1类中药7项ღ◈✿◈，2类化药10项ღ◈✿◈，2类中药1项ღ◈✿◈，其他新品109项ღ◈✿◈；在产品力提升方面ღ◈✿◈，公司围绕感冒灵ღ◈✿◈、血塞通等多个品种开展药材资源ღ◈✿◈、工艺优化ღ◈✿◈、质量提升ღ◈✿◈、循证研究等工作ღ◈✿◈，全面提高产品品质ღ◈✿◈，持续提升产品竞争力ღ◈✿◈。 控股天士力ღ◈✿◈，补齐中药创新药短板ღ◈✿◈。2024年8月ღ◈✿◈，公司披露拟收购天士力28%股份的重大重组公告ღ◈✿◈，2025年3月27日公司收到中国证券登记结算有限责任公司出具的《过户登记确认书》ღ◈✿◈，天士力418,306,002股股份已过户至华润三九名下ღ◈✿◈，天士力正式成为华润三九的控股子公司ღ◈✿◈，补齐华润三九在中药创新药及院内市场的短板ღ◈✿◈。 风险提示ღ◈✿◈：集采超预期ღ◈✿◈；创新药研发进度低于预期ღ◈✿◈；中药材价格波动ღ◈✿◈。 投资建议ღ◈✿◈：战略性并购整合持续推进ღ◈✿◈，维持“优于大市”评级ღ◈✿◈。 2024年全年公司收入ღ◈✿◈、利润双双实现增长ღ◈✿◈。考虑到院外市场的整体疲软和院内市场的集采限价ღ◈✿◈，下调2025/2026年盈利预测ღ◈✿◈、新增2027年盈利预测ღ◈✿◈，预计2025-2027年归母净利润37.37/40.82/48.56亿元（原2025/2026年39.42/45.67亿元）ღ◈✿◈，同比增速11.0%/9.3%/18.9%ღ◈✿◈，当前股价对应PE=14.1/12.9/10.9xღ◈✿◈。随着公司“创新+品牌”战略的不断推进ღ◈✿◈，叠加昆药ღ◈✿◈、天士力融合带来的优质资源整合ღ◈✿◈，公司业绩有望维持稳健增长ღ◈✿◈。

　　华润三九(000999) 事件: 3月13日ღ◈✿◈，公司发布2024年年报ღ◈✿◈。2024年公司实现总营业收入276.17亿元（+11.63%）ღ◈✿◈；归母净利润33.68亿元（+18.05%）ღ◈✿◈。 4月29日ღ◈✿◈，公司发布2025年一季报ღ◈✿◈。2025Q1ღ◈✿◈，公司实现总营业收入68.54亿元（-6.04%）ღ◈✿◈；归母净利润12.70亿元（-6.87%）ღ◈✿◈。 投资要点: CHCღ◈✿◈：在去年流感高发高基数的情况下ღ◈✿◈，今年一季度感冒品类终端的实际动销情况相比较弱ღ◈✿◈。公司感冒药ღ◈✿◈，胃药ღ◈✿◈，皮肤药保持平稳发展态势ღ◈✿◈。公司今年新上市一个3.2类新药999益气清肺颗粒ღ◈✿◈，作为呼吸品类重要补充ღ◈✿◈，助力公司在呼吸感冒品类形成更有竞争壁垒的护城河ღ◈✿◈。 处方药ღ◈✿◈：公司不断提升处方药产品线学术价值和竞争力ღ◈✿◈，并积极拥抱国药业务的集采ღ◈✿◈。公司一季度完成对天士力28%的股权的收购ღ◈✿◈，持续提升行业整合优势ღ◈✿◈。随着集采推进ღ◈✿◈，昆药集团有望获取更多空白市场新增空间ღ◈✿◈。公司通过昆药渠道变革ღ◈✿◈，三七产品赋能等强化精品国药行业定位ღ◈✿◈，二季度有望进一步提升品牌和渠道的协同发力ღ◈✿◈。整体看ღ◈✿◈，华润三九ღ◈✿◈、天士力ღ◈✿◈、昆药集团三家上市公司未来有望持续发挥各自禀赋核心能力ღ◈✿◈，深化协同各自差异化优势ღ◈✿◈。 费用率方面ღ◈✿◈，2025Q1销售/管理/财务费用率分别为21.86%/5.13%/0.02%立即博电脑版ღ◈✿◈，合计27.01%ღ◈✿◈，同比增加1.28个百分点ღ◈✿◈；2025Q1实现毛利率53.28%ღ◈✿◈，同比减少0.14个百分点ღ◈✿◈。公司一季度研发投入稳健ღ◈✿◈，公司重视大品种二次开发ღ◈✿◈，药材资源优化与工艺提升ღ◈✿◈，围绕核心产品如999感冒灵ღ◈✿◈、999天和骨通贴膏等ღ◈✿◈，开展药材资源优化ღ◈✿◈、工艺改进和质量提升工作ღ◈✿◈，提升产品品质和市场竞争力ღ◈✿◈。同时ღ◈✿◈，积极布局数字化与智能制造转型ღ◈✿◈，推进数字化转型ღ◈✿◈，通过AI技术和智能制造提升生产效率和产品质量ღ◈✿◈，构建全产业链竞争优势ღ◈✿◈。 盈利预测与投资建议ღ◈✿◈：公司是中药OTC领域龙头企业ღ◈✿◈，在强大的收购实力基础上不断丰富中药产业链布局ღ◈✿◈，未来有望实现院内院外市场双轮 驱动发展ღ◈✿◈。在不考虑收购天士力影响的情况下ღ◈✿◈，根据公司披露公告ღ◈✿◈，我们调整公司盈利预测ღ◈✿◈，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为39.38/45.06/51.39亿元（调整前为38.17亿元/42.28亿元/-）ღ◈✿◈，对应EPS3.07元/股ღ◈✿◈、3.51元/股ღ◈✿◈、4.00元/股ღ◈✿◈，对应PE为13.41/11.72/10.28（对应2025年4月30日收盘价41.12元）ღ◈✿◈，维持“买入”评级ღ◈✿◈。 风险因素ღ◈✿◈：呼吸品类发病率变化ღ◈✿◈、中药配方颗粒品种省级联采实施ღ◈✿◈、集采提质扩面ღ◈✿◈、DRG/DIP支付方式在全国范围内推广等可能带来的影响

　　华润三九(000999) 2024年年报ღ◈✿◈： 2024年ღ◈✿◈，公司实现营业收入276.17亿元ღ◈✿◈，同比增长11.63%ღ◈✿◈；实现经营活动产生的现金流量净额44.02亿元ღ◈✿◈，同比增长5.02%ღ◈✿◈；实现归母净利润33.68亿元ღ◈✿◈，同比增长18.05%ღ◈✿◈；实现扣非后归母净利润31.18亿元ღ◈✿◈，同比增长15.01%ღ◈✿◈。 收入结构ღ◈✿◈：CHCღ◈✿◈、处方药均实现双位数增长 从收入结构上来看ღ◈✿◈，2024年ღ◈✿◈，公司自我诊疗（CHC）业务实现收入124.82亿元ღ◈✿◈，同比增长14.13%ღ◈✿◈，占公司营业收入之比为45.20%ღ◈✿◈；处方药业务实现收入60.06亿元ღ◈✿◈，同比增长15.04%ღ◈✿◈；占公司营业收入之比为21.75%ღ◈✿◈；传统国药（昆药）业务实现收入52.13亿元ღ◈✿◈，同比增长7.33%ღ◈✿◈，占公司营业收入之比为18.88%ღ◈✿◈；药品ღ◈✿◈、器械分发与销售业务实现收入33.73亿元ღ◈✿◈，同比增长5.62%ღ◈✿◈，占公司营业收入之比为12.21%ღ◈✿◈；包装印刷业务实现收入5.31亿元ღ◈✿◈，同比增长2.06%ღ◈✿◈，占公司营业收入之比为1.92%ღ◈✿◈。 CHC业务ღ◈✿◈：逆势增长ღ◈✿◈，核心品类及自我诊疗领域地位稳固 CHC健康消费品业务为公司核心业务ღ◈✿◈，其产品主要覆盖感冒ღ◈✿◈、胃肠ღ◈✿◈、皮肤ღ◈✿◈、肝胆ღ◈✿◈、儿科ღ◈✿◈、骨科ღ◈✿◈、妇科ღ◈✿◈、心脑等品类ღ◈✿◈，基于“999”主品牌构建品牌矩阵ღ◈✿◈。2024年ღ◈✿◈，公司的CHC业务在零售端承压的背景下实现逆势增长ღ◈✿◈。根据中康CMH数据ღ◈✿◈，2024年ღ◈✿◈，中国医药零售市场的药品销售规模同比小幅增长0.8%ღ◈✿◈；其中ღ◈✿◈，实体药店（含O2O）的药品销售规模同比微幅增长0.3%ღ◈✿◈；电商渠道药品销售645亿元ღ◈✿◈，同比增速放缓至4.6%ღ◈✿◈，而公司CHC业务收入同比增速达到14.13%ღ◈✿◈。 核心品类方面ღ◈✿◈，公司感冒ღ◈✿◈、皮肤ღ◈✿◈、胃肠品类组合持续强化ღ◈✿◈，999感冒灵增长快速且领导品牌地位稳固ღ◈✿◈；999抗病毒口服液扩大份额领先优势ღ◈✿◈，999小柴胡颗粒实现规模和份额的快速增长ღ◈✿◈，此外ღ◈✿◈，咽喉类ღ◈✿◈、感冒预防类ღ◈✿◈、肠道及非药类新品999冰连清咽喷雾剂ღ◈✿◈、999玉屏风口服液ღ◈✿◈、999复方苦参肠炎康片ღ◈✿◈、999止泻利颗粒ღ◈✿◈、999猴头菇益生菌粉等已陆续上市ღ◈✿◈。 新品类方面ღ◈✿◈，公司基于消费者用药趋势ღ◈✿◈，持续布局新品ღ◈✿◈，上市销售999磷酸奥司他韦系列产品ღ◈✿◈、999布洛芬混悬液等ღ◈✿◈；此外ღ◈✿◈，999澳诺业务成功引入大单品维生素D滴剂ღ◈✿◈，构建钙D联合矩阵ღ◈✿◈。 品牌和渠道方面ღ◈✿◈，公司顺应电商渠道重要性提升的趋势ღ◈✿◈，创新品牌链接方式ღ◈✿◈，行业内率先开展规模化短剧投放ღ◈✿◈，打通线下连锁药店ღ◈✿◈、商超及线上新零售渠道ღ◈✿◈。 处方药业务ღ◈✿◈：展现较强韧性ღ◈✿◈，并购天士力后有望加快补充创新中药管线年至尊宝用金箍棒桶紫霞小鸡ღ◈✿◈，面对行业在医保控费背景下ღ◈✿◈，医院市场增速持续放缓的深刻变革ღ◈✿◈，公司处方药业务表现出较强韧性ღ◈✿◈，2024年ღ◈✿◈，公司处方药业务营业收入同比上升15.04%ღ◈✿◈，而根据中康开思数据ღ◈✿◈，2024年1-9月等级医院药品市场规模增速同比下降至-3.3%ღ◈✿◈。 处方药业务领域ღ◈✿◈，公司以临床价值为导向ღ◈✿◈，深耕重点疾病领域研发ღ◈✿◈。2024年ღ◈✿◈，公司研发投入9.53亿元ღ◈✿◈，在研项目共计131项ღ◈✿◈，“十四五”期间研发投入持续增加ღ◈✿◈。 2024年8月5日ღ◈✿◈，公司披露收购天士力28%股份的重大资产重组预案等相关公告ღ◈✿◈。天士力在现代中药创新与转化方面具有显著优势ღ◈✿◈，根据天士力2024年年报披露ღ◈✿◈，天士力目前拥有涵盖98款在研产品的研发管线款正在临床IIღ◈✿◈、III期阶段ღ◈✿◈。当前ღ◈✿◈，面对处方药行业趋于稳定的格局ღ◈✿◈，与天士力的强强联合有望使公司进一步增强全产业链核心竞争力ღ◈✿◈，并扩充创新中药产品管线ღ◈✿◈，持续赋能处方药业绩增长ღ◈✿◈。 昆药业务ღ◈✿◈：整合优化ღ◈✿◈，顺应银发经济浪潮 面对当前银发经济浪潮机遇ღ◈✿◈，公司战略性并购昆药集团ღ◈✿◈，2024年ღ◈✿◈，昆药集团与公司按照三年融合的规划稳步推进融合工作ღ◈✿◈。精品国药业务方面ღ◈✿◈，打造强单品立即博电脑版ღ◈✿◈、持续培育高增长潜力产品ღ◈✿◈、挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品ღ◈✿◈，并对商业渠道进行深度整合ღ◈✿◈，优化商业模式立即博电脑版ღ◈✿◈，从而充分挖掘和持续提升“昆中药1381”的品牌价值ღ◈✿◈。慢病管理业务方面ღ◈✿◈，重点聚焦三七产业链ღ◈✿◈。2024年ღ◈✿◈，昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购ღ◈✿◈，未来昆药集团将与华润圣火共同打造“777”品牌ღ◈✿◈，做大做强三七口服制剂品类ღ◈✿◈，拓展业务领域ღ◈✿◈，提升市场份额ღ◈✿◈。 投资建议ღ◈✿◈： 我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.94元ღ◈✿◈、3.36元和3.92元ღ◈✿◈，对应的动态市盈率分别为14.61倍ღ◈✿◈、12.76倍和10.96倍ღ◈✿◈。公司作为国内CHC的龙头企业ღ◈✿◈，具有明显的品牌优势ღ◈✿◈；此外ღ◈✿◈，公司近年来融合并购持续推进ღ◈✿◈，具有清晰的长期战略规划ღ◈✿◈。华润三九以CHC为主ღ◈✿◈，天士力以处方药为核心业务做中药创新药龙头ღ◈✿◈，昆药以三七以及精品国药为核心业务做银发健康产业引领者ღ◈✿◈，未来三个方向或将协同助力公司业绩增长ღ◈✿◈。首次覆盖ღ◈✿◈，给予买入评级ღ◈✿◈。 风险提示ღ◈✿◈： 宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险ღ◈✿◈；医保支付等政策不及预期的风险ღ◈✿◈；集采或收费降价超出市场预期的风险ღ◈✿◈。

　　华润三九(000999) 事件ღ◈✿◈：华润三九发布2024年年报立即博电脑版ღ◈✿◈，2024年营业收入276.17亿元ღ◈✿◈，同比增长12%ღ◈✿◈；归母净利润33.68亿元ღ◈✿◈，同比增长18%ღ◈✿◈；扣非归母净利润31.18亿元ღ◈✿◈，同比增长15%ღ◈✿◈。经营活动现金流净额44.02亿元ღ◈✿◈，同比增长5%ღ◈✿◈。全年计提各项资产减值准备3.08亿元ღ◈✿◈，对2024年利润影响为减少2.57亿元ღ◈✿◈。 制药业务持续增长ღ◈✿◈，CHCღ◈✿◈、处方药均实现双位数增长ღ◈✿◈。医药行业收入237亿元ღ◈✿◈，同比增长13%ღ◈✿◈，其中1）CHC健康消费品业务营业收入124.82亿元立即博电脑版ღ◈✿◈，同比增长14.13%ღ◈✿◈，毛利率61%ღ◈✿◈，其中品牌OTC持续强化感冒ღ◈✿◈、皮肤ღ◈✿◈、胃肠品类组合ღ◈✿◈，打造全病程管理和全方位解决方案ღ◈✿◈；专业品牌业务持续布局新品ღ◈✿◈，优化消费者体验ღ◈✿◈。2）处方药业务实现营业收入60.06亿元ღ◈✿◈，同比增长15%ღ◈✿◈，毛利率48%ღ◈✿◈，其中国药业务积极拥抱集采ღ◈✿◈。配方颗粒业务实现恢复性增长ღ◈✿◈，联采区域市场份额显著提升ღ◈✿◈。饮片业务品种全面中选全国集采至尊宝用金箍棒桶紫霞小鸡ღ◈✿◈，集采加速扩围的政策趋势对行业利润有压缩ღ◈✿◈，公司的全产业链价值管理重要性日益凸显ღ◈✿◈。3）昆药业务营业收入52.13亿元ღ◈✿◈，同比增长7%ღ◈✿◈，毛利率64%ღ◈✿◈，2024年昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购ღ◈✿◈，未来“络泰”及“理洫王”将做好市场定位的区分ღ◈✿◈，共同打造“777”品牌ღ◈✿◈，做大做强三七口服制剂品类ღ◈✿◈，提升市场份额ღ◈✿◈。 内生+外延并购增长公司护城河ღ◈✿◈，公司致力于成为医药健康产业的引领者ღ◈✿◈。1）公司紧密围绕战略方向ღ◈✿◈，自2012年以来ღ◈✿◈，成功完成澳诺制药ღ◈✿◈、昆药集团等10余项并购交易ღ◈✿◈，在慢病管理ღ◈✿◈、儿童维矿等多个战略领域构建竞争优势ღ◈✿◈，巩固行业地位ღ◈✿◈。继2023年并表昆药集团后ღ◈✿◈，2024年8月公司拟以62亿元受让天士力28%的股份ღ◈✿◈，增长处方药板块布局ღ◈✿◈。2）国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠已在30余个省市实现挂网ღ◈✿◈，并纳入2024年医保目录ღ◈✿◈；注射用阿莫西林钠克拉维酸钾已于20省市平台正式挂网ღ◈✿◈，重组人促甲状腺激素正式商业化ღ◈✿◈。研发投入规模逐年增长ღ◈✿◈，由2020年的5.81亿元提升至2024年的9.53亿元ღ◈✿◈，增幅达63.97%ღ◈✿◈，在研项目共计131项ღ◈✿◈，主要围绕抗肿瘤ღ◈✿◈、骨科ღ◈✿◈、皮肤ღ◈✿◈、呼吸ღ◈✿◈、抗感染等治疗领域ღ◈✿◈，在研管线中多个产品处于临床Ⅱ/Ⅲ期阶段ღ◈✿◈。3）全域深耕释放渠道效能ღ◈✿◈，CHC业务依托于三九商道ღ◈✿◈，与全国最优质的经销商和连锁终端广泛深入合作ღ◈✿◈，已覆盖全国超过60万家药店ღ◈✿◈。处方药业务覆盖全国数千家等级医院ღ◈✿◈，数万家基层医疗机构ღ◈✿◈，并积极拥抱互联网医疗的浪潮ღ◈✿◈。 投资建议ღ◈✿◈：公司作为国内CHC龙头企业ღ◈✿◈，品牌优势明显ღ◈✿◈，外延并购+内生发展两步走ღ◈✿◈，将带来产品结构优化升级ღ◈✿◈，2025-2027年归母净利润预计为38.73/45.21/52.75亿元ღ◈✿◈，对应增速为15.01%/16.73%/16.67%ღ◈✿◈，PE分别为14/12/10倍ღ◈✿◈。我们选取3家中药OTC公司济川药业ღ◈✿◈、云南白药ღ◈✿◈、同仁堂作为可比公司ღ◈✿◈，2025年PE均值为18倍ღ◈✿◈，公司估值水平低于可比公司PE均值ღ◈✿◈，考虑到公司具有明显的平台和品牌价值ღ◈✿◈，外延并购能力较强ღ◈✿◈，未来业绩具有成长性ღ◈✿◈，首次覆盖ღ◈✿◈，给予“推荐”评级ღ◈✿◈。 风险提示ღ◈✿◈：宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险ღ◈✿◈；医保支付等政策不及预期的风险ღ◈✿◈；集采或收费降价超出市场预期的风险ღ◈✿◈。立即博官方网站ღ◈✿◈。立即博棋牌生物科技ღ◈✿◈。标把药ღ◈✿◈，立即博注册首页ღ◈✿◈，